復(fù)星醫(yī)藥（600196）：整合工業(yè)板塊 布局高端醫(yī)療

　　資產(chǎn)重估價值356億元:國藥控股按照權(quán)益比例給公司貢獻181億市值;部分醫(yī)藥資產(chǎn)以2010年業(yè)績40倍進行估值;另有較多資產(chǎn)按照公司賬面投資額進行估值。

　　盈利調(diào)整

　　我們預(yù)計公司2011-2013年的EPS分別為0.474元、0.617元和0.801元。

　　投資建議

　　我們按照資產(chǎn)重估的方法得到的公司價值達到356億元,即每股18.7元;目前公司股價為12.22元,折價率達到35%;我們認為目前折價率過高,公司價值被低估,給予買入的投資建議。

　　萬東醫(yī)療（600055）：整合預(yù)期較為確定 推薦

　　投資要點

　　事件:

　　萬東醫(yī)療發(fā)布2010年報:報告期間，公司實現(xiàn)銷售收入60，275萬元，同比下降11.81％；歸屬上市公司股東的凈利潤為4，195萬元，同比下降38.85％；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為3，541萬元，同比增長20.16％；每股收益0.19元；利潤分配方案10派0.7元（含稅）。

　　點評:

　　公司的業(yè)績略低于我們的預(yù)期。

　　主業(yè)平穩(wěn)，非經(jīng)常性損益導(dǎo)致業(yè)績下降。公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降38.85％，源于非經(jīng)常損益減少帶來的波動:2009年，根據(jù)公司與北京醫(yī)藥集團有限責(zé)任公司簽訂的《搬遷補償費用協(xié)議書》，獲得搬遷補償產(chǎn)生的營業(yè)外收益3579.4萬元，2010年沒有這項收益，導(dǎo)致凈利潤大幅下降。實際上，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比增長20％，公司的主業(yè)依然保持平穩(wěn)的增長。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致收入下降，毛利率提升。報告期間，公司的營業(yè)收入同比下降11.8％，主要是由于外部市場發(fā)生重大變化，基層醫(yī)療設(shè)備政府采購項目大幅減少所致。公司及時調(diào)整戰(zhàn)略，增加了中高端產(chǎn)品的銷售，因此醫(yī)療器械的毛利率達到37.10％，同比提升5.95個百分點。

　　期間費用率明顯上升。2010年公司的銷售費用率為14.75％，同比提升2.2個百分點，主要原因是面向醫(yī)院銷售的中高端產(chǎn)品比重加大；管理費用率為12.86％，同比上升2個百分點，主要是銷售收入下降所致，實際上公司的管理費用基本與2009年持平。

　　華潤對公司的整合是重要看點。華潤集團通過控股北藥，成為了公司的實際控制人，我們認為華潤未來對公司整合的預(yù)期比較確定:1）上海醫(yī)療器械集團有限公司是華潤旗下的全資子公司，在X光機業(yè)務(wù)上與萬東構(gòu)成了同業(yè)競爭，為解決同業(yè)競爭問題，華潤將上海醫(yī)療器械集團注入萬東醫(yī)療將是大概率事件，整合預(yù)期非常強烈；2）公司過去在管理和營銷上均存在一定的問題，激勵措施也不到位，華潤對萬東的定位是醫(yī)療器械的整合平臺，在華潤以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的考核體系下，公司的管理和營銷都存在較大的改善空間，而且華潤今后在萬東醫(yī)療很可能推出有效的激勵計劃，對公司的業(yè)績改善和長期發(fā)展都非常有利。至于華潤對公司整合的具體時間點，我們認為可能在華潤完成對北藥集團的增資控股之后。

　　盈利預(yù)測。暫不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)估公司2011-2013年的EPS分別為:0.28、0.37和0.47元，主業(yè)估值吸引力不大，但由于華潤對公司的整合預(yù)期較為確定，我們維持"推薦"評級。

　　股價表現(xiàn)催化劑:上海醫(yī)療器械集團資產(chǎn)注入；激勵計劃推出。

　　九安醫(yī)療（002432）：新產(chǎn)品進展尚未得到有效確認

　　目前公司主要利潤來源仍為血壓計外銷，第一大客戶市場歐洲市場受經(jīng)濟危機滯后效應(yīng)影響而出現(xiàn)需求萎縮，據(jù)估計歐洲血壓計市場規(guī)模下降20％，由于公司歐洲市場銷售額占比達到70％，故受此拖累，導(dǎo)致公司銷售逡巡不前。

　　增加宣傳力度，推進新產(chǎn)品提高銷售費用，人民幣升值造成不利影響

　　由于公司加強國內(nèi)外營銷渠道的建設(shè)，擴充人員等原因，預(yù)計公司銷售費用有較大幅度的提升，成本費用的提升故侵蝕公司利潤空間，致使公司營業(yè)利潤下降49％。同時，公司外銷比例達70％，人民幣升值對公司業(yè)績構(gòu)成直接壓力。

　　未來前途主要看點仍為新產(chǎn)品:血糖儀與ihealth系列

　　公司血糖儀測試產(chǎn)品（主要是試紙）2010年在國內(nèi)上市，上半年實現(xiàn)收入353萬元，估計血糖產(chǎn)品全年可達到1000萬元。

　　該產(chǎn)品主要看點還是美國推廣:公司血糖試紙原計劃銷往美國，且已接美國大客戶訂單1000萬片，但由于FDA新增標(biāo)準(zhǔn)而延期。我們預(yù)計公司通過FDA問題不大，若該訂單2011年順利成行，則可實現(xiàn)收入4000萬元，且不排除未來進一步出現(xiàn)新訂單的可能性。

　　公司ihealth系列產(chǎn)品已經(jīng)于2011年1月全球首發(fā)，采用"高端渠道"策略與蘋果系列產(chǎn)品同臺銷售，公司備貨10萬臺產(chǎn)品原材料。該產(chǎn)品預(yù)計售價為100美元，若按銷售8萬臺測算可增加公司毛利潤2860萬元，增厚EPS為0.11元。

　　新產(chǎn)品進展尚未得到有效確認，暫時給予"中性"評級

　　我們認為，公司血糖訂單成行的可能性較大，ihealth系列則公司新產(chǎn)品提供的增量收入，未考慮公司ihealth系列增量收入，預(yù)計2011至2012年EPS分別為0.38、0.50元，考慮ihealth系列則EPS分別為0.45、0.6元，2月28日收盤價27.77元，對應(yīng)2011年0.45元業(yè)績PE為61.8倍，估值較高，暫時給予"中性"評級。