“在公司半年報(bào)緘默期之前，大概是7月份，我們?nèi)チ艘惶藴急督?。公司高管和我們說的，和我們自己的預(yù)期差不多。回來之后，我們就馬上把評(píng)級(jí)往下調(diào)了。”北京一名分析師對(duì)理財(cái)周報(bào)記者說。

　　他無奈地嘆了口氣：“（湯臣倍?。I(yè)績?cè)鏊俜啪徥勤厔?，支撐不了這么高的股價(jià)，圈子里大家其實(shí)心里都很清楚，沒寫出來而已。”

　　9月21日，湯臣倍健發(fā)布三季度業(yè)績預(yù)告，歸屬母公司的凈利潤2.22億-2.51億，同期增長50%-70%。比起今年上半年100%的增速，明顯放緩。當(dāng)天，湯臣倍健遭遇上市以來首個(gè)跌停板。

　　當(dāng)天收盤后，中信證券分析師唐川緊急組織請(qǐng)其數(shù)十名買方客戶代表和公司高管，召開了一場電話會(huì)議。“雜音很大，機(jī)構(gòu)們有分歧。”一名與會(huì)人士告訴理財(cái)周報(bào)記者。

　　期望越高，失望越大。湯臣倍健到底怎么了？

　　機(jī)構(gòu)會(huì)議分歧明顯

　　“機(jī)構(gòu)之間分歧比較大，有增持有減持。”一位組織會(huì)議的賣方研究員透露，“我們當(dāng)時(shí)主要是針對(duì)三季報(bào)組織了一個(gè)電話會(huì)議。但現(xiàn)在市場雜音很多，機(jī)構(gòu)很蠻關(guān)注的，有幾十個(gè)買方機(jī)構(gòu)代表參加了會(huì)議。”

　　據(jù)悉，湯臣倍健董秘林志成、董秘辦胡超和證代唐金玲均參與了電話交流會(huì)。機(jī)構(gòu)們最為關(guān)心的問題是湯臣倍健業(yè)績?cè)鲩L為什么放緩。

　　“很多客戶和我們交流，認(rèn)為三季度業(yè)績與之前的預(yù)期存在一定偏差。”林志成說。湯臣倍健在業(yè)績預(yù)告中稱，第三季度起品牌推廣費(fèi)用投入比例大幅提高，第三、第四季度的銷售費(fèi)用將大幅上升。

　　“公司從8月份開始在浙江衛(wèi)視等一些主流電視、平面及互聯(lián)網(wǎng)媒體都做了大量的廣告投放，著眼于未來3-5年湯臣倍健品牌資產(chǎn)的成長，所以三季度單季的費(fèi)用率比較高，比上半年增加10%多。”林志成說。

　　在廣告營銷策略上，湯臣倍健打起了姚明牌。“事實(shí)上， 2010年8月，姚明就已經(jīng)和湯臣倍健簽了約，品牌代言簽約費(fèi)從那時(shí)已經(jīng)開始每月攤銷，姚明代言費(fèi)導(dǎo)致業(yè)績?cè)鏊俜啪彽恼f法不準(zhǔn)確。”北京一名醫(yī)藥行業(yè)資深分析師說。

　　在這名分析師看來，“姚明不是問題關(guān)鍵。在更早時(shí)候，我們都已經(jīng)預(yù)測到湯臣倍健業(yè)績?cè)鏊僖禄?，符合我們之前的預(yù)期。”

　　除此以外，還有機(jī)構(gòu)在會(huì)上質(zhì)疑湯臣倍健的網(wǎng)點(diǎn)增長有量無質(zhì)：“終端網(wǎng)點(diǎn)去年年底為21000個(gè)，今年為30000個(gè)，增長了50%。但營業(yè)收入?yún)s沒有相應(yīng)增長。”

　　賣方分析師們其實(shí)對(duì)此早已心知肚明，但只有兩家提前預(yù)警。2012年7月29日，日信證券分析師景瑩在半年報(bào)點(diǎn)評(píng)中首次給出“中性“評(píng)級(jí)。此外，招商證券分析師朱衛(wèi)華也下調(diào)了評(píng)級(jí)至”中性”，理由是估值已過高，對(duì)其給出的目標(biāo)價(jià)是44.7元-59.6元，比當(dāng)天65.2元的收盤價(jià)低。

　　1353萬股解禁承壓

　　機(jī)構(gòu)分歧背后的本質(zhì)是，湯臣倍健上市近兩年來，業(yè)績高增長神話可能面臨著終結(jié)。

　　作為創(chuàng)業(yè)板為數(shù)不多的“高富帥”，湯臣倍健自2010年12月底上市以來一直保持高增長。分析師們已經(jīng)習(xí)慣了湯臣倍健逐季生猛上漲的數(shù)據(jù)。

　　2011年，湯臣倍健歸屬母公司逐季的凈利潤增長分別為25.32%、64.24%、103.19%、102.41%。2012年一季末，增速達(dá)到161.1%歷史最高點(diǎn)。

　　作為上市時(shí)創(chuàng)業(yè)板為數(shù)不多的百元股，相當(dāng)長時(shí)間里，湯臣倍健受到市場狂熱追捧。目前，湯臣倍健市盈率60.79倍，遠(yuǎn)高于47.27倍行業(yè)平均市盈率。

　　轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在今年第二季度。今受累于3月份的螺旋藻事件和4月份的毒膠囊事件，湯臣倍健業(yè)績?cè)鏊匍_始出現(xiàn)放緩。其第二季度凈利潤0.72億，增長50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于第一季度161%的增速。

　　而另一方面，業(yè)績?cè)鲩L壓力，也迫使湯臣倍健的做出了戰(zhàn)略調(diào)整。

　　湯臣倍健以往高增長的模式，是靠快速鋪開終端網(wǎng)點(diǎn)，保持營業(yè)收入的快速增長。“但這種粗放的外延式增長方式，以湯臣倍健現(xiàn)有的管理能力和人力資源無法跟上去，這條路是不可持續(xù)的。”前述北京分析師認(rèn)為。

　　2012年2月，湯臣倍健提出“市場整理年”，解決快速發(fā)展過程中的精細(xì)化管理問題。隨后，湯臣倍健放緩了網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度。整個(gè)第二季度，湯臣倍健只開了1000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

　　讓機(jī)構(gòu)們困惑的是，外延增長放緩后，湯臣倍建拿什么保持業(yè)績高增長？接下來，湯臣倍健意在以品牌推廣營銷模式取代以往的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張模式。

　　平安證券預(yù)計(jì)，湯臣倍健的費(fèi)用投入將迎來高峰，三季度廣告費(fèi)用將達(dá)到5000萬左右，整體銷售費(fèi)用率可能會(huì)達(dá)到30%。

　　除了業(yè)績?cè)鲩L放緩?fù)?，即將到來的兩波解禁潮，也讓機(jī)構(gòu)們心存顧慮。接下來兩個(gè)多月，湯臣倍健將有兩批原始股東股份解禁。

　　其中，2012年10月29日，將有200萬股限售股解禁；2012年12月17日，其解禁限售股數(shù)量將高達(dá)1153.03萬股。按湯臣倍健9月27日收盤價(jià)54.35元計(jì)，上述兩批限售股解禁流通市值分別高達(dá)1.04億和5.98億。

　　“這些解禁的都是公司中層的股票，數(shù)量不多，即使減持也只是為了改善生活而已。據(jù)我所知，目前，這些股東還沒有和董秘辦表達(dá)減持的意愿。”一名與湯臣倍健關(guān)系密切的分析師告訴理財(cái)周報(bào)記者。

　　“私底下，大部分同行都認(rèn)為，（湯臣倍健）高管應(yīng)該會(huì)減持，這么高的股價(jià)不減持，以后機(jī)會(huì)更少。”前述分析人士笑稱。

　　保薦人廣發(fā)力挺

　　眾機(jī)構(gòu)猶豫不決之際，保薦人廣發(fā)證券力挺湯臣倍健。

　　湯臣倍健2012年中報(bào)顯示，廣發(fā)證券持有其86.63萬股，占其流通比例的1.33%，成為湯臣倍健第十大流通股東。

　　2010年年底，廣發(fā)證券憑著保薦承銷湯臣倍健成功翻身，一鳴驚人。上市后，廣發(fā)證券生物醫(yī)藥行業(yè)分析師楊挺亦多次在研報(bào)中力挺湯臣倍健。

　　但今年7月28日中報(bào)公布以來，湯臣倍健股價(jià)一路下跌，累計(jì)跌幅23.79%。今年6月低，持有湯臣倍健100萬股以上的基金共計(jì)有4家，分別為華安宏利基金、漢興基金、興全社會(huì)責(zé)任基金、安順基金。匯添富基金擔(dān)任管理人的全國社?；鹨灰黄呓M合和廣發(fā)證券則是新晉十大流通股東。

　　如果上述機(jī)構(gòu)持股至今，截至9月24日收盤，上述6大機(jī)構(gòu)合計(jì)持股浮虧高達(dá)1.1億。