云南白藥[61.50 -0.53% 股吧 研報]操盤模式：10%籌碼如“影子莊”操控大局，紅塔系第一主角

理財周報見習記者 金耀/文

從上市之初的8.36億市值，到現在的400億，上漲47倍。

在醫(yī)藥板塊里位列第一，是東阿阿膠[38.08 2.17% 股吧 研報]的近2倍，更是同樣擁有“國家絕密”配方的片仔癀[104.00 -1.19% 股吧 研報]的近3倍

然而，云南白藥可以稱之為價值投資的典范嗎，一如主流的機構們津津樂道的另一個標本——貴州茅臺[247.44 0.19% 股吧 研報]？ 

遺憾的是，理財周報發(fā)現，在20年的時間中，沒有任何一家機構在云南白藥上持有超過4年。也沒有任何基金公司敢于將云南白藥作為樣本，來宣揚其“價值投資”理念。

那么，如此龐大的市值如何煉成？

到底是云南白藥良好的基本面支持起了這400億的市值，還是云南白藥上市10年來眼花繚亂的資本運作手段吸引了各路投資者的追捧，亦或是兩者兼有，這個問題值得追問。

資本的故事，從來就不是你想象的那般純潔。

云南白藥的20年資本路

1993年上市，云南白藥不經意間跟資本打交道已經20年。顯然，現在它已經非常嫻熟。

云南白藥的前身，是昆明制藥[19.19 2.18% 股吧 研報]廠第五車間。1993年，云南白藥廠改制并在深交所上市。彼時，云南白藥僅僅手握一張秘方。

之后2年，昆明制藥廠進行了整體改制，2000年登陸上交所。

如今，昆明制藥無論從其公司規(guī)模、業(yè)績抑或是在資本市場上的影響力上都不能和云南白藥同日而語。昆明制藥的市值是50多億，需要8個昆明制藥才能抵上1個云南白藥的市值。

那么，云南白藥是如何完成夢幻般的成長呢？

第一個答案是其外延式擴張路徑，對此，本專題前面一稿已經進行了專述。而第二個答案，則是云南白藥的資源整合。

1996-1997年2年間，云南白藥對生產白藥的3家企業(yè)，大理制藥廠、文山州制藥廠和麗江制藥廠都形成了51%的控股，打出了完全整合白藥資源的第一張牌。如此，云南白藥實現“五統一”：統一生產計劃、統一商標、統一批準文號、統一質量管理、統一銷售。實現了云南白藥的獨家生產經營。云南白藥的股價在當時在市場熱情度極高的迎合下，2年復權后分別上漲了139%和33%。

而后的1999年末，云南省醫(yī)藥公司和昆明天紫紅藥廠作為國有優(yōu)質資產，配股進入云南白藥集團。云南白藥集團由原主要生產中成藥，發(fā)展成為大型醫(yī)藥工商貿結合的綜合性企業(yè)。

2007年，云南省繼續(xù)在為圍繞著云南白藥為核心的醫(yī)藥資源加大整合力度。云南省政府批準了《云南醫(yī)藥集團深化改革實施方案》，原則同意云南白藥集團與云南醫(yī)藥集團實行“一套班子，兩塊牌子”運行，云南白藥集團具體承接云南醫(yī)藥集團原承擔的相關職能，昆明云健制藥和昆明興中制藥采取整體打包的方式收購，對其實施內部的整合重組，云南省藥物所和昆明金殿制藥由白藥以托管方式管理。

可見，云南白藥有一個不斷的資產重組過程。但是，戲劇性產生了。

理財周報發(fā)現，云南白藥在其20年資本市場生涯中，只在1995年及2000年配股2次，實際募資凈額為1.41億元，2008年向平安定向增發(fā)1次，募資凈額為13.64億元。它從未公開向市場融過資。三次定向融資總額，也方才15億元。

這意味著，云南白藥與二級市場機構之間的資本關系，并不十分密切。但實際上，云南白藥之所以傾向非公開融資，主要因為其股權結構。

跟上市公司的資產重組相比，云南醫(yī)藥集團的內部重組，由于云南白藥的“孫公司+核心資產”地位，也就是無不是對其的控制權問題，這才是云南白藥近10年來的核心命題。

外部資本主導的大局

在2000年，一個在云南白藥日后的經營和資本成長之路扮演著重要作用的利益關聯方“浮出水面”，這家公司就是云南紅塔。從此，外部資本對云南白藥的介入久而彌深。

云南紅塔在2000年對云南白藥的持股比例達到了20.15%，成為僅次于云南省醫(yī)藥集團的第二大股東。并且，在之后的一年再度加大投資，持股比例上升到26.07%。

2004年，云南省國資委希望從外引進戰(zhàn)略投者，采取增資擴股的方式對云藥集團進行股權改造，幾大巨頭血拼巨資競標，最終民營企業(yè)東盛集團與國藥集團共同組建國藥工業(yè)公司，將云藥集團收入囊中。然而一年半之后，由于種種復雜原因，云藥集團主動提出解約，國藥工業(yè)公司徹底退出。云藥集團戰(zhàn)略重組的計劃一擱就是幾年。

一位醫(yī)藥行業(yè)基金經理說，“云藥集團的戰(zhàn)略重組，是赤裸裸的控制權之爭。當初之所以設計三層控股那么復雜的關系，就是為了看得見摸不著。云南方面之所以把紅塔放進云南白藥，也應該是要起牽制作用，2008年讓平安進來，都是有多重交換的。”

引入平安集團這一戰(zhàn)略投資者后，市場有傳言平安相中的是隸屬云南省醫(yī)藥公司的云南白藥大藥房遍及云南全省的網絡資源，可以與集團旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商業(yè)地產的項目形成良好的互動。但平安集團相關人士曾予以否認。

2009年11月，云南省政府同意云南云藥有限公司將其所持有的云南白藥集團股份有限公司41.52%的國有股份無償劃轉給云南白藥控股有限公司。這一標志性事件之后，云南白藥控股、云南紅塔集團以及中國平安[44.40 0.79% 股吧 研報]這3家公司就一直占據著云南白藥的股東前3席。

當我們要尋求云南白藥的操盤邏輯的時候，這是繞不過去的一筆。

2008年周期股暴跌，而云南白藥走勢非常堅挺。從2007年中報開始，中國人壽[18.74 -0.27% 股吧 研報]股份公司和中國人壽集團公司開始出現于前十大流通股東。其中中國人壽一直堅持到2009年年報。這一階段，公募基金和券商一直在進行波段操作。

而這恰是關于云南白藥重組的敏感期，其傳聞也是自2007年年中傳出。重要的是，據理財周報了解，當初與云南方面接觸的戰(zhàn)略投資方，就包括：中國人壽、中國平安，以及瑞士銀行、德意志銀行、美林集團、高盛集團等巨頭。

而外部資本主導股價運動，在后來的紅塔集團與陳發(fā)樹之爭中，再次上演。

一位券商分析師坦承，“云南白藥過去十年交織著很多股東之間的利益，而且這些資本運作過程中，主流的機構又參與不進來，很多信息是不對稱不透明的，所以基金基本上都是順著趨勢做差價。”

尤其，當股東利益方以強勢信息進入二級市場操作，事情變得更加復雜。

云南白藥操盤模式

云南白藥和貴州茅臺同樣作為市場公認的白馬股，不過兩者股價的上漲模式卻略有不同。

從股權分置改革實施之后，云南白藥的股價在向上的整體趨勢下更多呈現股價上下的震蕩波動，這一點在其2007年至2009年、2010年至2012年的股價走勢中表現得尤為清楚。

 貴州茅臺則不一樣。其股價在2006年至今更多表現為“階梯式上揚”，即股價在上漲過程中會小幅回調，但回調之后股價會立刻邁向一個新的高點，除了在2008年的系統性風險影響下，茅臺的股價基本都呈現上述特征。

云南白藥方面在引入中國平安后，其前三大股東持股比例分別是41.52%、12.32%和9.36%，三者之和為63.2%，實際在外流通的股份大約在37%，這一比例，應該說和貴州茅臺是相差無幾的。

然而，兩只股票的籌碼穩(wěn)定性卻相差甚遠。近年，貴州茅臺的所有公開機構持股比例一般穩(wěn)定在80%左右，而云南白藥的機構持股比例卻大體在73%-83%之間做周期波動，而這一周期與股價的波動很吻合。大體來說，在股價上漲區(qū)間，有約10%的公開機構籌碼被賣出，之后再重新收集，周而復始。但這10%的籌碼區(qū)間卻是茅臺所沒有的。

同時，記者在統計兩者近5年的年換手率時發(fā)現，云南白藥的換手率要一直高于貴州茅臺。云南白藥2008-2012年的年換手率分別是206%、217%、100%、82%和53%，貴州茅臺的這5項數據則是84%、111%、84%、72%和38%。

值得注意的是，云南白藥的股東人數卻并沒有隨著10%籌碼的松動而明顯增加，很多時候反而是減少的。這意味著，這些籌碼被不為人知的大戶所掌握。而且，理財周報注意到，云南白藥的股價見頂常伴隨超預期利好。實際上，業(yè)內對云南白藥有“影子莊”操作股價已多有耳聞，但始終為上市公司所否認。在一些流傳的舉報信中，資本玩家“紅塔系”是主角。

“云南白藥本身不像茅臺那樣透明，公司基本面商業(yè)模式也復雜一些，信息也復雜，股東之間的利益也很難搞清，這些都是原因。機構難免被玩，但是能玩到現在，基本面的因素是不可否認的。”   

最耀眼白馬股云南白藥[61.50 -0.53% 股吧 研報]8億變400億:離強生還有多遠

19年上市之路，云南白藥幾經蛻變成白藥王國，資本運作公司翻幾番

理財周報見習記者 蔡俊/文

云南白藥要做中國的強生，這聽起來令人興奮。

兩家公司存在很多相似之處，都是類消費的商業(yè)模式，都是市場的優(yōu)質白馬股。如今，強生坐擁2046億美元的市值，云南白藥的市值雖只有424億元，但10年內的股價也一路高歌猛進，價格超過60元/股。

相似的發(fā)展路徑并不意味著云南白藥能成為中國的強生，云南白藥存有諸多短板，它離強生的距離，或許與它們倆的市值差距一樣，路漫漫其修遠兮。

王明輝的外延式擴張

云南白藥的發(fā)家之路，充滿著坎坷與神奇。

1993年，云南白藥的前身，云南白藥事業(yè)股份有限公司在深圳交易所上市，在此之前，公司在昆明制藥[19.19 2.18% 股吧 研報]廠第五車間的基礎上成立。

上市后的6年之間，云南白藥也依舊停留在昆明制藥車間的水準，業(yè)績談不上穩(wěn)健，有時候的表現還相當疲軟。

一位醫(yī)藥基金經理告訴記者，“云南白藥到現在的研發(fā)還是交給昆明制藥做，但這家公司的研發(fā)能力一直沒有得到大的起色，除了國企體制的原因外，也與華立集團有著一部分關系”。

2002年，華立集團收購昆明制藥29%的股權，成為公司第一大股東。華立集團的掌門人汪力成做電子設備起家，集團當時的主營業(yè)務也放在該產業(yè)上，收購昆明制藥，汪力成是想借此轉型。然而，非專業(yè)出身的汪力成心有余而力不足，沒有提高昆明制藥的研發(fā)能力。“公司后來的兩任總經理，基本也沒有大幅帶動昆明制藥的發(fā)展”，前述基金經理透露道。

藥方只有一種，研發(fā)能力存有短板，產品擺脫不了舊有框架。1999年，云南白藥的業(yè)績出現大幅下滑，當時，公司的上半年收入只有8035萬、凈利潤1972萬，兩項數據同比下滑11.34%、13.67%。

變革也在同一年發(fā)生，時任昆明制藥副總裁，主管銷售的王明輝出任云南白藥總經理職務。

王明輝參考了強生的模式，以云南白藥的中央產品為原點，延伸透皮產品和健康產品。

為此，他特意給計劃起名“兩翼伸展戰(zhàn)略”，“兩翼”為透皮產品和健康產品，透皮產品主打藥膏和創(chuàng)可貼，健康產品重點突出牙膏。

為配合產業(yè)延伸，云南白藥的銷售渠道也進行了拓寬，中央產品、透皮產品部署在醫(yī)院和藥店，健康產品進入零售市場等流通領域進行鋪貨。

1999年，在王明輝執(zhí)掌不到半年的時間內，公司迅速推出云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼。

7年之后，藥膏的業(yè)績終于“破繭而出”，當年藥膏收入過億，首次成為云南白藥主要的收入來源，兩年之后，藥膏的收入擴大到3億。然而，良好的勢頭在2009年戛然而止，這年公司對出廠價進行高達84%的提價、最高零售價上漲1.4倍，受此影響，隨后兩年產品的規(guī)模均較2008年出現下滑，直至去年，藥膏的銷售才恢復性反彈，規(guī)模超過6億，為公司貢獻了約55%的收入，成為最大的主營產品。

一位業(yè)內人士告訴記者，當時市場接受不了云南白藥膏的大幅提價，導致2009、2010年的收入下滑，但由于公司分配其任務的指標未有大改變，負責此塊的透皮事業(yè)部當時承受了不小的壓力。

而同屬透皮產品的創(chuàng)可貼，面對的市場競爭更為激烈，它最直接的對手，就是邦迪創(chuàng)可貼。2006年，云南白藥的創(chuàng)可貼收入過億，2007年接近2 億、2009年過3億，在與強生的直接對話中，稍遜對手，目前兩家公司該類型的產品占據了該市場近90%的份額。云南白藥的創(chuàng)可貼在2006到2008年間也是公司主要的收入來源之一。

不過，前述業(yè)內人士向記者分析，由于該產品與邦迪壟斷市場，成長空間狹小，未來創(chuàng)可貼將不會是公司潛在的增長與發(fā)展重點。

云南白藥的另一只翅膀，健康產品類的牙膏，在做出大膽的定位推向市場后，該產品短時間內獲得了成功。

2003年，云南白藥推出牙膏，定價高于同類市場，隨后，產品居然于8年內呈幾何倍數地增長。2004年產品的規(guī)模僅為200多萬、2005年已接近7000萬、2006年過億、到2010年實現10億，這一年它的貢獻率達到最高峰，接近50%。

根據統計，云南白藥目前的市場份額在8-9%之間，排在高露潔、佳潔士、黑白、中華之后，份額依次約為20%、15%、15%、10%。面對日趨激烈的競爭，云南白藥牙膏未來的戰(zhàn)略惟有繼續(xù)覆蓋大型超市賣場，價格上提價的空間也并不大。

云南白藥的財務技巧

10年時間，云南白藥的凈利潤從0.49億元擴張到12.1億元，翻了24.7倍。

而同樣身為國寶級的中藥類公司，片仔癀[104.01 -1.18% 股吧 研報]、東阿阿膠[38.07 2.15% 股吧 研報]在近10年凈利潤的增速分別為4倍、9.1倍。云南白藥與他們相比，爆發(fā)式增長，令人咋舌。

為什么云南白藥的成長速度會如此迅猛？

一位分析人士告訴記者，云南白藥的成功“秘方”，就是它走了一條類消費公司的模式：輕資產+快速周轉。云南白藥以外延式的銷售擴張為導向，依靠OTC消費品驅動業(yè)績增長。

 這種模式在公司的財務特征中可見端倪。

由于云南白藥只有一種藥房，沒有研發(fā)能力，甚至采取了委托加工的方式，因而在固定資產投入很少。

2010年之前，云南白藥的固定資產平均在2.4-2.5億元左右。同業(yè)的東阿阿膠，自2007年起固定資產就以接近23%的增速擴張，去年，東阿阿膠的固定資產已擴大到4.71億元。云南白藥鮮有投入，雖然去年突增達10.32億元，但這是公司整體搬遷建設項目結轉固定資產的結果。

選擇了輕資產的消費公司模式，云南白藥就得在存貨周轉上加快速度。一旦存貨積壓，對公司現金流會造成不小的壓力。

2007年之前，云南白藥的存貨周轉天數一直維持在100天以下的地位，近幾年來，存貨周轉速度逐漸放緩，到去年為止，公司的存貨周轉天數已達到142.35天。然而，片仔癀與同仁堂[17.90 -1.32% 股吧 研報]的速度更為緩慢，片仔癀的存貨周轉天數，已經連續(xù)在4年內都超過200天，而同仁堂，10年來基本都超過300天。

前述分析人士向記者表示，云南白藥快速的存貨周轉加快了資金回籠的速度，不過，它因為拉長了生產鏈條，因此應付賬款在總資產的占比就很高，也就是說它需要不斷地占用上下游的資源，資產負債率也比行業(yè)同類公司要激進得多。

根據年報，云南白藥的應收賬款近幾年逐年增加。2009、2010、2011年分別達到4.95億、5.63億、13.9億，應收賬款于去年的大幅增加，占到云南白藥總資產的14.2%，比例同比提高接近1倍，公司的負債率也水漲船高。東阿阿膠在應收賬款的壓力就小很多，去年這項數據僅為5586萬，最高值也從未超過1.3億元，應收賬款常年只占總資產2%左右。

云南白藥離強生還有多遠

云南白藥以強生為師，10年間擴張兇猛。

2009年，公司提出“大健康”的發(fā)展戰(zhàn)略。所謂“大健康”，就是云南白藥在保持中央產品和透皮產品的市場地位時，進一步擴張健康產品的品種類型，洗發(fā)水、沐浴露、面膜等日化產品已推向市場，但市場份額還有待提高，此外，養(yǎng)生保健產品、醫(yī)療器械也都被考慮在內。

在資本市場上，已經有機構的研報出現“云南白藥有望成為強生”的字眼。確實，云南白藥是學強生的“廣度擴張+輕資產+快速周轉”才有今天的成就，未來的戰(zhàn)略也布局全產業(yè)鏈，日化品將成為公司下一個重點培養(yǎng)類型，同時，醫(yī)療器械的開發(fā)也被納入規(guī)劃。

強生亦曾如此，它靠外敷醫(yī)藥產品發(fā)家，之后逐步將產業(yè)鏈延伸至兒童護理、創(chuàng)傷護理、女性健康護理、醫(yī)療器械、診斷產品等方面，形成現在的完整產業(yè)鏈。

然而，也有不少人認為云南白藥離強生還有相當一段距離。

前述分析人士指出，“云南白藥的產品屬性決定了現在的模式，但這種模式也隱藏風險。

其一，從資本結構來講，它的資本投入不夠，尤其是固定資產、生產設備導致生產能力不足，以及研發(fā)能力不足。這讓它難以在處方藥領域發(fā)力；其二，它的擴張模式，一旦遭遇到銷售風險，或者說質量風險，那就是致命的，強生在80年代兩次差點死亡就是因為泰諾膠囊的質量危機”。

一位券商的分析師也表示，“強生的研發(fā)能力強，處方藥仍然占據收入的大部分，而云南白藥的研發(fā)依托昆明制藥，處方只有一種，是完全依靠OTC消費品驅動業(yè)績”。