新一輪國企改革風起云涌，醫(yī)藥國企將顯著受益。

本輪國企改革以中共十八屆三中全會為序幕正式拉開。國資委的“四項改革”試點標志著央企改革正式啟動，國藥集團入圍混合所有制改革和董事會授權(quán)改革試點。截至目前，全國已經(jīng)有超過 20 個省市公布了地方國企改革方案。我們綜合來看，新一輪國企改革將以國企的功能定位與分類改革為前提，以混合所有制改革為手段和主導，以健全現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)、完善國有資產(chǎn)監(jiān)管為最終目的。醫(yī)藥行業(yè)國有企業(yè)戶數(shù)在 2012 年為823 家，資產(chǎn)規(guī)模從 2005 年的 298 億元增至 1728 億元， 2008-2011年，隨著醫(yī)保擴容、政府加大投入等醫(yī)改紅利的集中釋放，醫(yī)藥國企呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，但近兩年出現(xiàn)增速下滑的困境。我們認為，醫(yī)藥國企長久以來歷史負擔過重、運營效率偏低、盈利能力不強的局面，有望通過新一輪國企改革迎來內(nèi)生和外延的雙重改善。

醫(yī)藥行業(yè)競爭性強，國企亟待通過改革打開發(fā)展新局面。

縱觀整個醫(yī)藥行業(yè)，國有企業(yè)按資產(chǎn)、收入、利潤排名雖然靠前，但企業(yè)數(shù)量，民營企業(yè)數(shù)目龐大且增長迅速。從醫(yī)藥上市公司來看，無論從數(shù)量還是市值方面，國企所占比重均不足 1/3，遠不如民企，且占比空間逐漸被民企擠壓，國企的行業(yè)地位和市值亟待提升和修復。從細分子行業(yè)來看，上市醫(yī)藥國企主要集中在中藥和醫(yī)藥商業(yè)板塊，尤其在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先水平。從扣非攤薄 ROE 水平來看，醫(yī)藥國企低于民企，且差距有逐年拉大的趨勢，國企在資本運用和經(jīng)營效率方面偏低。我們認為，醫(yī)藥國企在鞏固醫(yī)藥商業(yè)原有龍頭地位的同時，通過重組并購或資產(chǎn)整合等方式，積極地向行業(yè)景氣度和盈利水較高的化藥制劑、生物制品等其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，是目前國有企業(yè)尤其是集團型國企突破現(xiàn)有發(fā)展困境的重要途徑。

混合所有制改革和法人治理結(jié)構(gòu)是醫(yī)藥國企新一輪改革的重點。

我們根據(jù)目前醫(yī)藥國企改革的形勢判斷，混改將成為本輪改革的主旋律。其中，以國有資產(chǎn)的整合重組、整體上市，以及引入戰(zhàn)略投資者、社會資本等為戰(zhàn)略層面的主要實施途徑。此外，本輪改革在完善國企內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和運營機制方面做出了明確要求和指示。我們認為，隨著新一輪國企改革的深入和推進，職業(yè)經(jīng)理人制度和長效激勵約束機制的建立可以為醫(yī)藥國企的改革帶來內(nèi)生機會，進而推動管理層為提高資本回報，實現(xiàn)企業(yè)長期價值最大化而努力。

我們重點關(guān)注3家央企醫(yī)藥集團的改革進程： 國藥集團、華潤集團、通用技術(shù)集團。從上市公司的角度，我們重點推薦國藥股份、國藥一致、現(xiàn)代制藥。