從各方傳遞出強(qiáng)烈的政策信號：醫(yī)療將是中國下一個難得的投資空間。

先鋒者提前布局略嘗甜果、敏感者大刀闊斧加快步伐、后來者擦拳磨掌伸腿試水，也有“先烈者”深陷泥沼敗走抽身。

人口老齡化與供需不平衡，昭示著中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的未來空間。但醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資尚處起步階段，特別是過去很多年中，醫(yī)療投資并購鮮有成功經(jīng)驗(yàn)。公立醫(yī)院處于壟斷地位且積聚著大量醫(yī)療資源，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資幾乎不可避免的要觸及到公立醫(yī)院改革和改制。

投向哪里？怎么投？考驗(yàn)著投資者的智慧。對醫(yī)療行業(yè)的認(rèn)知與政策風(fēng)險的把控，是投資者們必備的能力，而利益方的溝通、協(xié)調(diào)，則各顯神通、苦樂自知。

“你選擇投資并購醫(yī)院的標(biāo)準(zhǔn)是什么？對投資回報的收益率怎么看？”

“在公立醫(yī)院估值的時候，現(xiàn)有的醫(yī)護(hù)人員會作為價值主體估算進(jìn)去嗎？”

“你們投資的醫(yī)院，管理人怎么選派？理念如何跟你們投資人平衡？”……

近日，在中歐校友醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)協(xié)會和衛(wèi)生管理與政策研究中心聯(lián)合舉辦的“深度聚焦醫(yī)院產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作”主題沙龍上，眾多資本投資人在一起共同探討有關(guān)健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資的疑問。

在2013年末國務(wù)院40號文和十八屆三中全會決定先后公布，以及新醫(yī)改實(shí)施五年持續(xù)強(qiáng)調(diào)推動社會資本辦醫(yī)的情況下，正在有越來越多的投資人看好中國健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的前景。

“目前市場化改革的方向和發(fā)展健康服務(wù)業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意義已非常明確，我們從產(chǎn)業(yè)投資的角度，對社會資本參與中國醫(yī)改和投入大健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)的前景非?？春?。”中信產(chǎn)業(yè)基金副總裁楊懷宇說。

除了政策的轉(zhuǎn)變，在投資者看來還有更多因素讓健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的成長變得勢不可擋。

“中產(chǎn)階級對高品質(zhì)醫(yī)療服務(wù)的旺盛需求，和現(xiàn)有低效的醫(yī)療服務(wù)體系之間存在巨大的供需矛盾。”浩悅資本合伙人劉浩認(rèn)為，需求是最主要的因素。而在鼎暉資本合伙人王暉看來，這個需求的產(chǎn)生還來自于未來中國人口結(jié)構(gòu)的變化，特別是低生育和老齡化的發(fā)展趨勢。

隨著時間的推移，很多投資者已經(jīng)啟動了戰(zhàn)略布局。來自清科的數(shù)據(jù)顯示，2013年中國生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)共完成并購103起，涉及金額21.64億美元。其中，在VC/PE相關(guān)并購交易數(shù)量方面，生物技術(shù)/醫(yī)療健康以48起案例占比10.8%，在各行業(yè)中排名第一。

實(shí)際上，像鼎暉資本這樣的投資機(jī)構(gòu)，早已在婦產(chǎn)科、兒科、整形美容、精神科和體檢等諸多相關(guān)?？祁I(lǐng)域提前數(shù)年做了投資布局，投資了多個業(yè)內(nèi)領(lǐng)先品牌的?？泼駹I醫(yī)院。

盡管如此，如何選擇、如何操作仍是絕大多數(shù)投資人尤為關(guān)注的問題。

醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資尚處起步階段，特別是過去很多年中，醫(yī)療投資并購鮮有成功經(jīng)驗(yàn)。而且公立醫(yī)院處于壟斷地位且積聚著大量醫(yī)療資源，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資幾乎不可避免的要觸及到公立醫(yī)院改革和改制。但實(shí)施細(xì)則缺乏，政府部門的態(tài)度影響很大。

以轉(zhuǎn)變醫(yī)療機(jī)構(gòu)性質(zhì)為例，“一整套程序在不同城市應(yīng)該怎么操作要非常清楚，就具體程序和要求的問題需要跟每個政府部門進(jìn)行充分的溝通并取得支持，這是至關(guān)重要的。”環(huán)球律師事務(wù)所合伙人于淼說。

這樣的現(xiàn)狀成為健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展的掣肘。在提交給2014年全國政協(xié)十二屆二次會議的提案中，農(nóng)工黨中央就指出，目前健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策外推力度尚不強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部活力更是沒有得以充分釋放。

值得關(guān)注的是，2014年有可能成為影響醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資重要的時間節(jié)點(diǎn)。國家發(fā)改委年初新選定14個城市作為社會辦醫(yī)試點(diǎn)，國家衛(wèi)生計生委將在2014年全國鋪蓋公立醫(yī)院改革試點(diǎn)，并制定國企醫(yī)院改制試點(diǎn)工作方案。

展望前景，很多投資人已經(jīng)躍躍欲試。“大家注意一個很簡單的事實(shí)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)到現(xiàn)在為止沒有一家知名的央企品牌。”劉浩認(rèn)為，這雖然表明醫(yī)療服務(wù)行業(yè)目前的開放程度很低，但是，“對很多投資人而言，這就是空間。”

投資人蜂擁而至

二級市場上投資者給予醫(yī)療服務(wù)企業(yè)高估值。

“公立醫(yī)院改制是目前投資者追逐的熱點(diǎn)，很多投資者只看到機(jī)遇而沒有意識到其中巨大的風(fēng)險。我十年前也是做公立醫(yī)院投資，當(dāng)時由于政策、市場等諸多因素尚不具備，投的一塌糊涂。”

劉浩所指的是2000年以后，在國企改革背景下一批企業(yè)辦公立醫(yī)院改制和當(dāng)時流行的“院中院”投資。他現(xiàn)在創(chuàng)辦浩悅，專注于健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資。

“為什么現(xiàn)在門檻大幅度降低呢？這幾年醫(yī)保政策大幅度的放開，國家財政負(fù)擔(dān)大幅度加強(qiáng)，覆蓋面只能?；荆芏嘀懈叨说男枨蟛荒軡M足，所以國家必須要放開民營資本投資醫(yī)療。”劉浩說。

政策形勢的改變，基本已經(jīng)成為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)人士的共識。華潤醫(yī)療CEO張海鵬還接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道采訪時也曾提到，大環(huán)境的改變是華潤決策的重要因素。在這樣的背景下，中國醫(yī)療服務(wù)市場當(dāng)中所存在的巨大供需矛盾，點(diǎn)燃了投資人巨大的投資熱情。

持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，也成為這種投資熱潮重要的助推因素。“沒有創(chuàng)新的行業(yè)，投資機(jī)會就會減少。但醫(yī)藥行業(yè)仍在不斷創(chuàng)新，因?yàn)槲覀兿氆@得更好、更長，很多問題還沒有解決。”王暉說。

國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)市場展現(xiàn)出來的巨大潛力，鮮明的體現(xiàn)在二級資本市場上投資者給予醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的高估值。

目前，在國內(nèi)上市的愛爾眼科、通策醫(yī)療、迪安診斷以及在香港上市的鳳凰醫(yī)療，市場估值都在50倍左右。而海外醫(yī)療市場中，頂尖的醫(yī)療集團(tuán)，包括美國的HCA、IHH，泰國的BumrungradHospital，印度的ApolloHospitals等，估值則大致在20-30倍之間。

“從這些數(shù)據(jù)可以看到，海外大型的醫(yī)療集團(tuán)因?yàn)樵鲩L空間有限，投資人給的估值不高。而像中國這樣的新興市場國家，中產(chǎn)階級消費(fèi)升級，導(dǎo)致他們的增長潛力非常大，二級市場給了很高的估值。”劉浩說。

與此同時，VC和PE在國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)投資方面也越發(fā)活躍。

2013年底，國內(nèi)高端婦幼醫(yī)療機(jī)構(gòu)美中宜和宣布，獲得來自華平投資等投資者超過1億美元的投資。2014年初，安琪兒醫(yī)療則獲得了來自紅杉資本的3億元融資。此前，紅杉資本還投資了北大國際康復(fù)醫(yī)療、漢喜普泰醫(yī)院投資管理，以及多家移動醫(yī)療公司。

此外，景林、平安、凱雷、方正、經(jīng)緯、藍(lán)馳、貝塔斯曼等國內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)，都曾在眾多醫(yī)療企業(yè)的融資過程中多次現(xiàn)身。

“2013年1月份至今，已有8家專科醫(yī)院獲得私募的融資，總?cè)谫Y額超過10億元人民幣。”劉浩說，“目前，專科醫(yī)院在資本市場上更受投資者青睞，正通過私募融資加速連鎖業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。”

多路人馬在加緊布局醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。除來自國外的投資機(jī)構(gòu)外，國字號的企業(yè)華潤、中信等也已經(jīng)開始涉足醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，并初具規(guī)模。傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)復(fù)星、康美，保險企業(yè)平安、泰康，以及地產(chǎn)企業(yè)萬科、恒大等，紛紛涌入醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。

新進(jìn)入的投資人資金成本低、品牌優(yōu)勢大，而且政策環(huán)境更好。“現(xiàn)在民營醫(yī)院的經(jīng)營者，已經(jīng)面臨著比以前更大的競爭壓力。”劉浩稱。

公立醫(yī)院門口的徘徊

投資人在是否參與公立醫(yī)院改制方面存在分歧。

眾多投資機(jī)構(gòu)涌入醫(yī)療服務(wù)市場，但具體投資哪種類型的醫(yī)療機(jī)構(gòu)則差別巨大。

“在我們做醫(yī)院投資和并購的項(xiàng)目里面，醫(yī)院大致可以劃分為三種類型，公立醫(yī)院、民營營利性醫(yī)院，以及民營非營利性醫(yī)院。”于淼說。

在這些類型的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)一直受到投資人的青睞，尤其是民營?？漆t(yī)院。

“我的團(tuán)隊投過四個醫(yī)院，涉及產(chǎn)科、整形美容、兒童醫(yī)院、精神病醫(yī)院。有這么幾個特點(diǎn)，?？?、連鎖以及有消費(fèi)市場。”王暉說，“我們是要做高精尖的心臟手術(shù)或者腦外手術(shù)嗎？不是的。我們就是為有消費(fèi)能力的家庭提供優(yōu)質(zhì)、便捷的服務(wù)。”

鼎暉的這種投資策略獲得了資本市場的認(rèn)可，幾家醫(yī)院已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市或正在籌備上市。

不過，在是否參與公立醫(yī)院改制和投資方面，投資人立場則并不像對待民營醫(yī)院那樣堅定統(tǒng)一。有投資人認(rèn)為，公立醫(yī)院涉及到的政府部門太多，難度、不確定性都很大，而且公立醫(yī)院的管理難度也更高。

“現(xiàn)在關(guān)于公立醫(yī)院改制的討論過熱，但關(guān)于改制方式和投資路徑都并不明確，所以我們選擇不盲目跟風(fēng)，先看看別人都是怎么做的。”不過王暉并沒有閑著，而是選擇了一個更大的視角來審視醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。

“我最近剛?cè)ミ^越南，那里的人口結(jié)構(gòu)、人口紅利條件都很不錯，為什么不能到越南投資一家醫(yī)院？”王暉認(rèn)為，在公立醫(yī)院的健康產(chǎn)業(yè)空間廣闊。

相比之下，不少醫(yī)療企業(yè)卻十分重視參與公立醫(yī)院的改制。華潤醫(yī)療在過去兩年里的并購重心都在公立醫(yī)院，如昆明市兒童醫(yī)院、武鋼總醫(yī)院等。在香港上市的鳳凰醫(yī)療集團(tuán)，重心也是在參與北京地區(qū)公立醫(yī)院改制。

公立醫(yī)院在改革、改制難度很大的情況下，依然成為眾多醫(yī)療企業(yè)的選擇，原因一方面是公立醫(yī)院優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源，另一方面則是投資人看好公立醫(yī)院改制的前景。

“公立醫(yī)院存在的看病貴看病難問題，必須通過引入市場競爭打破公立醫(yī)院壟斷來加以解決。”楊懷宇認(rèn)為，只有部分公立醫(yī)院引入社會資本改制為具有現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)和市場化運(yùn)作機(jī)制的市場競爭主體，上述問題才能真正解決。“所以我們覺得從大的政策上來講，社會資本參與公立醫(yī)院改革的機(jī)會肯定會越來越多。”

在公立醫(yī)院的體系內(nèi)部，投資方向也存在選擇的問題。

“目前看，社會資本參與公立醫(yī)院改革的投資機(jī)會主要是在中間一層。”楊懷宇說，“處于領(lǐng)先地位的大型醫(yī)院承擔(dān)解決疑難雜癥和教學(xué)科研的職能，而基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)要確保城市社區(qū)和廣大農(nóng)村的基本醫(yī)療。往往是中間層的醫(yī)院，不對當(dāng)?shù)厥袌龈窬制鹬鲗?dǎo)作用，獲得財政投入很少，吸引優(yōu)秀人才能力不足，后續(xù)發(fā)展存在資金、人才和體制機(jī)制的制約。而引入社會資本，則能夠帶給這類醫(yī)院很大的改善。”

不過，與公立三甲醫(yī)院的合作也并非不可能。楊懷宇說：“社會資本可以跟它的品牌、人才對接，通過市場化機(jī)制把優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源更好地向社會輻射。”目前，上海國際醫(yī)學(xué)中心就已經(jīng)與上海8家公立三甲醫(yī)院簽約形成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

就社會資本最為關(guān)注的中間層醫(yī)院而言，主要集中在國企醫(yī)院，尤其是衛(wèi)計委計劃2014年制定試點(diǎn)工作方案，更讓國企醫(yī)院改制備受關(guān)注。但有投資人擔(dān)心，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)火爆的情況下，原有主管企業(yè)是否會強(qiáng)化下屬醫(yī)院的管理。

實(shí)際上，企業(yè)醫(yī)院協(xié)會秘書長鄒殿新就曾撰文提出思路，各大企業(yè)對下屬的企業(yè)醫(yī)院加強(qiáng)整編，形成集團(tuán)化的醫(yī)療服務(wù)體系。這一定程度上增加了國企醫(yī)院改制的不確定性。

“這個門是虛掩著的”

不同類型的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，投資方式相去甚遠(yuǎn)。

國內(nèi)對營利性、非營利性和公立醫(yī)院等不同屬性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，適用不同的政策法規(guī)，這使得投資不同類型醫(yī)療機(jī)構(gòu)的方式相去甚遠(yuǎn)。

民辦營利性醫(yī)院之所以受到投資人青睞，一方面是盈利模式清晰簡明，另一方面投資方式并不復(fù)雜。投資人可以直接收購醫(yī)療機(jī)構(gòu)，也可以選擇目前比較流行的間接收購方式，即收購醫(yī)療機(jī)構(gòu)母公司的股權(quán)。

直接收購可能會面臨一些問題。“部分地方衛(wèi)生部門可能會要求先將醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證注銷再重新辦理醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證。”于淼說，“這種模式不是不能做，只是做不到無縫鏈接的情況下會導(dǎo)致醫(yī)院沒有許可，而且這種程序辦理起來相對來說也比較麻煩。”

相比之下，非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的投資方式則要復(fù)雜得多。這類醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以采用與營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)相似的直接和間接收購方式。但如果這類醫(yī)院屬于國企改革剝離后形成的非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可能在改制過程中存在不徹底的狀況，往往出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)不清晰、融資困難等問題。

以鳳凰集團(tuán)參與改制的燕化醫(yī)院為例，起初剝離后注冊成為“民辦非企業(yè)法人”，使醫(yī)院實(shí)際上成為捐贈資產(chǎn)而喪失了發(fā)展融資的能力。鳳凰集團(tuán)在改制前所采取的步驟是，和中信一起投入1.6億完成國有資產(chǎn)收購，并承擔(dān)醫(yī)院舉辦的捐贈義務(wù)。

也有投資人采用的收購方式是，將非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)后再實(shí)施收購。例如，復(fù)星醫(yī)藥2013年收購佛山禪城醫(yī)院時，就將醫(yī)院由非營利性變更為營利性設(shè)置成為了交易的先決條件之一。

“盡管國家政策并不鼓勵這種轉(zhuǎn)變，但實(shí)際上這個門是虛掩著的?，F(xiàn)實(shí)中，也存在一些完成轉(zhuǎn)變的先例。”于淼說。他也同時指出，整個轉(zhuǎn)變過程的核心是與政府部門充分溝通并獲得支持，否則將面臨很大的不確定性。

截至目前，政府舉辦的公立醫(yī)院進(jìn)行改制的并不多見。引起較多關(guān)注的是，昆明市第一人民醫(yī)院、兒童醫(yī)院和口腔醫(yī)院三家公立醫(yī)院的改制。

三家醫(yī)院采用的主要是擴(kuò)容改制模式，即政府以原醫(yī)院資產(chǎn)出資，投資者以現(xiàn)金出資，共同注冊成立新醫(yī)院。改制后均由投資者控股。云南城投和華潤醫(yī)藥分別持改制后兩家醫(yī)院66%股權(quán)，通策醫(yī)療持改制后的醫(yī)院58.51%股權(quán)。

還有一種公立醫(yī)院改制的方式是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，指社會資本受讓部分或全部公立醫(yī)院資產(chǎn)，再利用其所受讓的資產(chǎn)投資設(shè)立新醫(yī)院的模式。此前，宿遷的公立醫(yī)院改制主要采用了這種模式。

此外，醫(yī)院托管的方式既能夠在民辦非營利醫(yī)療機(jī)構(gòu)的改制中使用，也能夠在公立醫(yī)院的改制中使用。這種方式主要是社會資本與非營利醫(yī)療機(jī)構(gòu)簽訂托管協(xié)議，對醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理并收取管理費(fèi)。較為典型的案例包括復(fù)星醫(yī)藥托管安徽濟(jì)民腫瘤醫(yī)院，鳳凰醫(yī)療托管門頭溝區(qū)醫(yī)院。

利益壁壘與政策風(fēng)險并行

潛在利益包括掌握在政府手中的醫(yī)院所有權(quán)、醫(yī)院管理層所掌握的控制權(quán)，以及頗為敏感的灰色醫(yī)療收入等。

目前公立醫(yī)院改制或并購成功的案例仍然鳳毛麟角。而且，在過往的無論是成功還是失敗的案例當(dāng)中，協(xié)調(diào)各方利益都是最為困難的環(huán)節(jié)。

早年，華源敗走新鄉(xiāng)，醫(yī)院職工的擔(dān)憂和抵觸不可忽視。而且包括地方政府、衛(wèi)生主管部門、醫(yī)院管理層等，都是公立醫(yī)院改制的潛在利益方。這些利益包括掌握在政府手中的醫(yī)院所有權(quán)、醫(yī)院管理層所掌握的控制權(quán)，以及頗為敏感的灰色醫(yī)療收入等。

每一個環(huán)節(jié)的改變都有可能使現(xiàn)有的既得利益者受損，產(chǎn)生改革的阻力。還不只是改制前，即便社會資本成功參與公立醫(yī)院改制，也仍然面臨壓力。

“一般醫(yī)院改制后會面臨兩個主題：穩(wěn)定和發(fā)展。首先是穩(wěn)定，尤其是醫(yī)療隊伍的穩(wěn)定上需要做大量工作；再有是發(fā)展，需要社會資本為醫(yī)院投入資本、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源和創(chuàng)新體制機(jī)制，充分調(diào)動醫(yī)務(wù)工作者的積極性和創(chuàng)造性，提高醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)能力和服務(wù)質(zhì)量，來更好地滿足當(dāng)?shù)鼐用癫煌瑢哟蔚尼t(yī)療服務(wù)需求；這是社會資本價值的核心體現(xiàn)，也是改制成敗的關(guān)鍵。”楊懷宇說。

不能忽視的是，醫(yī)療服務(wù)市場容易受到政府政策影響。尤其是醫(yī)改不斷推進(jìn)的情況下，新政策的出臺很有可能改變整個體制格局。這突出的表現(xiàn)在藥品流通體制方面。

目前，藥品價格虛高的問題仍然存在。諸多企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)收購醫(yī)院，都是希望能夠重構(gòu)藥品供應(yīng)鏈，通過壓低采購價格獲取收益。但也有不少投資人擔(dān)心，一旦藥價空間壓縮，這種供應(yīng)鏈所帶來的利潤也會隨之下降。

“所以，現(xiàn)在我們很多的客戶還是希望能在醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)進(jìn)一步加強(qiáng)。”于淼說。

投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)的風(fēng)險不僅來自于醫(yī)療機(jī)構(gòu)方面的不確定性，而且醫(yī)療產(chǎn)業(yè)所獨(dú)有的特征，也對投資者提出更高的挑戰(zhàn)。

醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資回報率非常穩(wěn)定，可以相對較好的對抗經(jīng)濟(jì)周期的波動。但從另外一個角度看，投資機(jī)構(gòu)從醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲得收益回報的周期也會非常的長。而且由于投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)往往需要數(shù)額龐大的資金投入，資金成本對投資人來講不容忽視。

“針對不同的醫(yī)療服務(wù)投資項(xiàng)目，假如投資人在此之前沒有根據(jù)自己資金的成本做很好的估算會很尷尬。即便有一些?？漆t(yī)院它投資績效相對比較快，但是至少要三年、四年，康復(fù)養(yǎng)老要五年以上，心血管更多。”劉浩說，這也要求投資人清楚對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的培育期到底要多長時間。

“還有一個蠻重要的就是退出的策略。投不同的醫(yī)院，不同的業(yè)態(tài)，投資人一定要在投資的時候就要想好，這個投資標(biāo)的退出策略是什么？是靠IPO、并購還是兩者都可以，或者就是捐贈。”劉浩說。