一份中報成績單宣告了爾康制藥（300267.SZ）連年高增長“神話”暫告終結(jié)。

爾康制藥日前披露的中報顯示，2013年1~6月公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別為39071.31萬元和8020.24萬元，同比均出現(xiàn)下滑。年報數(shù)據(jù)顯示，2010年~2012年三個會計年度，公司主營收入同比增幅分別達到130.58%、67.18%和37.22%；凈利潤的同比增幅分別為194.99%、77.14%和28.74%.而業(yè)界對公司主營“注水”、虛增業(yè)績屢有質(zhì)疑，此前怡橋財經(jīng)的“吐槽”就一度引發(fā)媒體的高度關(guān)注。2013年5月6日晚間，怡橋財經(jīng)官方微博稱，爾康制藥自2011年上市以來惡意拖欠財經(jīng)公關(guān)及媒體傳播費用近600萬元，事情牽涉上市公司及保薦人西部證券，并稱有“見不得光的原因”。而這“見不得光的原因”背后，是否隱藏著不為人知的故事？

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，亮麗的業(yè)績及高速成長表象背后，爾康制藥自IPO乃至上市以來主營陳倉“暗度”、原料采購與市價背離、天量藥用蔗糖去向迷霧重重、供應(yīng)商客戶左右手騰挪等“異相”頻出，抽絲剝繭或能解開外界的疑惑。

主營陳倉“暗度”

頂著國內(nèi)藥用輔料龍頭的光環(huán)，爾康制藥于2011年底登陸深交所創(chuàng)業(yè)板市場，上市伊始就受到資本市場的熱捧。

招股書資料顯示，爾康制藥已將112種藥用輔料進行了標準化生產(chǎn)，并獲得了藥用輔料注冊批件，成為目前擁有藥用輔料注冊批件最多的企業(yè)。同時，公司已與國內(nèi)近3000家制藥廠建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，客戶覆蓋了國內(nèi)70%以上的制藥企業(yè)。公司在招股說明書中的業(yè)務(wù)介紹和競爭優(yōu)勢介紹中對抗生素產(chǎn)品磺芐西林鈉更是“濃墨重彩”，針對該產(chǎn)品的募投項目占據(jù)相當(dāng)?shù)钠?/p>

長江證券為爾康制藥出具的新股分析報告明確指出，“抗生素產(chǎn)品磺芐西林鈉上面具有國內(nèi)最多的劑型，市場競爭較小，未來幾年也能夠為公司業(yè)績的快速增長提供支持。”

招股書對磺芐西林鈉進行著重描述，但對真正為爾康制藥上市立下汗馬功勞的主打產(chǎn)品“藥用蔗糖”卻輕描淡寫。招股資料顯示，2008年、2009年、2010年以及2011年1~6月公司藥用蔗糖的銷售收入分別為736.33萬元、2146.09萬元、10492.09萬元和11074.87萬元，占其全年主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為5.90%、13.64%、28.86%、35.67%.藥用蔗糖這一品種，在公司上市時的2011年占到其上半年主營收入的三分之一以上，而招股書卻對該業(yè)務(wù)描述甚少。

另一個明顯的對比就是上市后的2011年年報，爾康制藥前五大客戶中前三大客戶占據(jù)公司銷售收入的32.89%，而第二大和第三大客戶明確為公司藥用蔗糖產(chǎn)品的客戶，因為其營業(yè)執(zhí)照經(jīng)營范圍中唯一能和爾康制藥產(chǎn)品掛鉤的就是“糖”。另外，2011年公司第一大客戶廣藥進出口公司（下稱“廣藥進出口”）無疑在藥用蔗糖份額中也占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤?。根?jù)爾康制藥披露的2010年銷售數(shù)據(jù)，廣藥進出口當(dāng)年對其藥用蔗糖的采購金額高達4819.55萬元（包括合并前原廣藥進出口的2602.55萬元和廣州藥業(yè)股份有限公司盈邦分公司的2217萬元），占爾康制藥2010年對整個廣藥集團銷售額7179.20萬元的67%.可見，藥用蔗糖業(yè)務(wù)是爾康制藥2010年和2011年收入規(guī)模爆發(fā)性增長的重要因素，也是助推其業(yè)績增長的拳頭產(chǎn)品，但公司為何“沉默”應(yīng)對？

原材料采購與市價背離

資料顯示，柳糖報價自2008年以來節(jié)節(jié)攀升，白糖價格2008年初報價3470元/噸，2008年底至2009年初小幅下跌，報價下探至2780元/噸后再度走高，于2009年8月突破4000元/噸大關(guān)；2009年底白糖報價為5000元/噸；2010年糖價最高點突破7000元/噸，全年在5600元/噸上下波動；2011年糖價到達近年來最高點，全年均價突破7000元/噸。

招股說明書顯示，2008年、2009年、2010年、2011年1~6月爾康制藥對原材料白砂糖的采購價格分別為3.36元/kg、3.73元/kg、4.61元/kg、5.85元/kg（均為不含稅價格），折合成白砂糖業(yè)內(nèi)通用的含稅報價分別為3931元/噸、4364元/噸、5394元/噸、6845元/噸。

而根據(jù)南寧糖業(yè)（000911.SZ）披露的數(shù)據(jù)，公司2008年、2009年、2010年、2011年的不含稅糖價分別為2.93元/kg、3.33元/kg、4.96元/kg、6.05元/kg，折合成通用的含稅報價分別為3423元/噸、3898元/噸、5804元/噸、7073元/噸。

業(yè)內(nèi)人士向記者介紹，市場上的白砂糖是典型的大宗商品，報價通常為含稅價。記者用含稅價對比發(fā)現(xiàn)，爾康制藥2008年的采購價比南寧糖業(yè)當(dāng)年的平均售價高出508元/噸，2009年高出466元/噸。不過，這種情況在2010年開始發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)，2010年爾康制藥的采購價格反而比南寧糖業(yè)的平均售價低出410元/噸；在2011年市場白糖均價突破7000元/噸的時候，爾康制藥2011年1~6月份的白糖采購價僅6845元/噸。

這樣的價差波動意味著什么？華東地區(qū)某知名糖業(yè)經(jīng)銷商在接受記者采訪時表示，“2011年是糖價的大牛市，最高的時候價格甚至沖到8000元/噸，但當(dāng)時有的買家還是很難拿到貨。此低價絕無可能。”他表示，“正常情況下，經(jīng)銷商每噸只能賺取20元~30元/噸的價差。成熟的經(jīng)銷商在運費上會有一定的控制，節(jié)省下來的運費也構(gòu)成經(jīng)銷商的利潤。以廣西欽州港運到上海的運費為例，每噸兩百多元的運費能低個十幾塊錢已經(jīng)是經(jīng)銷商的商業(yè)機密了。”

爾康制藥對白砂糖的采購價格與市場明顯背道而馳。從其采購商的情況來看，似乎也能發(fā)現(xiàn)一些“蛛絲馬跡”。

記者梳理其招股說明書披露的主要原材料供應(yīng)商的情況發(fā)現(xiàn)，公司2008年的主要供應(yīng)商廣州市華僑糖廠（下稱“華僑糖廠”），對其采購金額為469.98萬元；2009年的主要供應(yīng)商華僑糖廠和南寧糖海商貿(mào)有限公司（下稱“南寧糖海”），采購金額分別為769.89萬元和318.09萬元；到了2010年，主要供應(yīng)商為華僑糖廠、南寧糖海和廣州市南昊糖煙酒有限公司（下稱“南昊糖煙酒”），采購金額分別為955.84萬元、2921.21萬元和4729.12萬元；2011年1~6月份的主要供應(yīng)商為南昊糖煙酒和南寧糖海，采購金額分別為2488.75萬元和2149.55萬元。

而廣西紅盾網(wǎng)和廣州紅盾網(wǎng)公布的資料顯示，華僑糖廠、南寧糖海和南昊糖煙酒三家公司的經(jīng)營范圍都不涉及爾康制藥的主要原材料如“工業(yè)及甘油、工業(yè)級丙二醇、工業(yè)級乙醇、工業(yè)級氫氧化鈉”等，因而它們之間發(fā)生的采購業(yè)務(wù)只能是對白砂糖的采購。

而其白砂糖最主要的兩大供應(yīng)商南寧糖海和南昊糖煙酒，南寧糖海為廣西“鼎華系”成員企業(yè)（詳見本報2013年7月30日刊發(fā)的《南寧糖業(yè)“放款”鼎華系肥了誰？》系列報道），該公司主要供應(yīng)商為南寧糖業(yè)；而南昊糖煙酒的工商資料顯示，公司注冊資本為100萬元，由廣州羊城食品有限公司（下稱“羊城食品”）100%控股。羊城食品的網(wǎng)頁顯示，公司為“廣州嶺南國際企業(yè)集團所屬的國有工貿(mào)企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營調(diào)味品，國內(nèi)外食品原材料，外輪供應(yīng)業(yè)務(wù)和承擔(dān)政府食糖儲備，以及開展糖煙酒連鎖經(jīng)營業(yè)務(wù)”。

資料顯示，爾康制藥2010年開始對上述兩家貿(mào)易商大規(guī)模采購白砂糖，當(dāng)年的采購價格比南寧糖業(yè)的平均售價還要低出410元/噸。而南寧糖海是南寧糖業(yè)的大客戶。南寧糖業(yè)2010年年報顯示，南寧糖海以23588萬元的銷售額位居其當(dāng)年第三大客戶。在經(jīng)銷商平均每噸白砂糖只有20元~30元利潤的行業(yè)背景下，供應(yīng)商每噸折價400多元轉(zhuǎn)手將白砂糖賣給爾康制藥，背后究竟隱藏了什么玄機？

天量藥用蔗糖去向之謎

招股說明書顯示，2008年、2009年、2010年和2011年1~6月份爾康制藥的藥用蔗糖銷量分別為1299.34噸、4705.42噸、20547.59噸和17351.23噸。

以2010年為例，當(dāng)年爾康制藥藥用蔗糖20547.59噸的銷量是一個什么樣的概念？

一家世界五百強藥企旗下的某國內(nèi)大型制藥廠采購部人員告訴記者，公司一年的藥用蔗糖用量為300~400噸。而一位醫(yī)藥代理商在接受記者采訪時也表示，目前國內(nèi)最大的一家制藥廠年消耗藥用蔗糖約1000噸。該代理商告訴記者，目前還沒有權(quán)威機構(gòu)對全國藥用蔗糖確切使用量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，根據(jù)業(yè)內(nèi)初步估算，全國每年耗用的藥用蔗糖不會超過10萬噸。

上述藥企采購部人員表示，公司在國內(nèi)的藥用蔗糖采購廠家主要有兩家，一家福建的糖廠以及華僑糖廠。不過，自從國家食品藥品監(jiān)督管理局出臺的《加強藥用輔料監(jiān)督管理的有關(guān)規(guī)定》（下稱《規(guī)定》）2013年2月正式實施以來，華僑糖廠因當(dāng)時尚未取得藥用輔料資格證書，故停止了對其采購，目前主要供應(yīng)商只有這家福建糖廠。而華僑糖廠目前正在積極申請藥用輔料生產(chǎn)的相關(guān)資格證書。

在2012年“毒膠囊”事件風(fēng)波引起巨大的社會反響之后，8月初國家藥監(jiān)局發(fā)布這一堪稱“史上最嚴”的藥用輔料監(jiān)管法規(guī)。上述藥企采購部人員表示，《規(guī)定》發(fā)布之前，大部分藥廠其實沒有“藥用蔗糖”和“白砂糖”的明確界定，只要白砂糖達到藥廠的檢驗標準就可以采購。

招股說明書顯示，2010年爾康制藥藥用蔗糖的前五大客戶分別為廣藥進出口、合并前的廣藥盈邦分公司、廣州王老吉藥業(yè)股份有限公司（下稱“王老吉”）、九芝堂股份有限公司（下稱“九芝堂”）、深圳市新光聯(lián)合制藥有限公司（下稱“新光聯(lián)合”）。而從2011年前五大客戶來看，消耗其天量藥用蔗糖的客戶有：廣藥進出口、羊城食品以及廣東中糖貿(mào)易發(fā)展有限公司（下稱“廣東中糖”）。這三家都屬于貿(mào)易類企業(yè)。

招股書資料介紹，“廣藥進出口為廣藥集團大宗原輔料集中采購平臺，系2010年由廣州藥業(yè)股份有限公司盈邦分公司與廣州市醫(yī)藥進出口公司合并轉(zhuǎn)制而成，除負責(zé)廣藥集團下屬藥廠的原輔材料采購?fù)?，還向集團外藥廠批發(fā)銷售原輔料，需求量很大。”廣藥進出口屬廣藥集團全資子公司，該公司網(wǎng)頁產(chǎn)品展示欄列示的“藥用輔料”僅包括“羧甲淀粉鈉、藥用糊精、冰片、撲熱息痛、微晶纖維素”，并未包括“藥用蔗糖”。

華東地區(qū)一位知名糖業(yè)經(jīng)銷商告訴記者，剔除王老吉這一因素，整個廣藥集團制藥方面全年的藥用蔗糖用量不太可能超過1000噸。從目前的情況看，廣藥進出口向爾康制藥購買的藥用蔗糖也并非僅僅滿足廣藥集團自身的生產(chǎn)需要。

另外，羊城食品系爾康制藥主要供應(yīng)商南昊糖煙酒的母公司；而廣東紅盾網(wǎng)顯示，廣東中糖的經(jīng)營范圍包括“批發(fā)兼零售預(yù)包裝食品”以及“銷售原糖、白糖”。廣東中糖也只是一家經(jīng)營糖類的貿(mào)易商，并不涉及藥用輔料的經(jīng)營。

南寧糖業(yè)官網(wǎng)介紹，國內(nèi)眾多知名飲料、食品生產(chǎn)企業(yè)如可口可樂公司、百事可樂公司、娃哈哈集團、王老吉公司均指定使用南寧糖業(yè)生產(chǎn)的白砂糖。而一位南寧糖業(yè)旗下的經(jīng)銷商也向記者證實了這一說法，王老吉的確用的是南寧糖業(yè)產(chǎn)的白砂糖。

不過，另一位糖業(yè)經(jīng)銷商表示，王老吉雖然是用糖大戶，但屬于普通食品飲料企業(yè)，不需要使用藥用蔗糖，普通白砂糖即可。而九芝堂和新光聯(lián)合2010年的采購金額相對爾康制藥其他幾家客戶要小得多。

一位糖業(yè)經(jīng)銷商透露，即使是采購藥用蔗糖，下游客戶也可以直接從南寧糖業(yè)采購。在《規(guī)定》出臺之后，南寧糖業(yè)旗下的伶俐糖廠也是國內(nèi)率先取得藥用輔料生產(chǎn)資格的企業(yè)之一。

還有，招股說明書顯示，爾康制藥廣東分公司成立于2009年3月，出于節(jié)約運輸成本等原因，該公司租用華僑糖廠的設(shè)備和倉庫進行藥用蔗糖的生產(chǎn)，2010年6月由于華僑糖廠搬遷，爾康制藥將藥用蔗糖的生產(chǎn)搬遷至湖南益陽市的發(fā)行人子公司湖南湘易康制藥有限公司（下稱“湘易康”）進行生產(chǎn)。公司稱，廣東分公司是在華僑糖廠食用蔗糖生產(chǎn)線末端增加了除雜、提純所需的精制設(shè)備，并利用公司自有的選擇性膜過濾技術(shù)和溶劑結(jié)晶法生產(chǎn)藥用蔗糖。

既然華僑糖廠一直向藥廠供糖，直到2013年《規(guī)定》實施后才結(jié)束供應(yīng)，爾康制藥又何以在之前就租用其固定資產(chǎn)生產(chǎn)藥用蔗糖？

爾康制藥生產(chǎn)的天量藥用蔗糖真實的去向，目前依然迷霧重重。

“左右手騰挪”背后

爾康制藥2011年年報顯示，公司當(dāng)年對羊城食品糖業(yè)分公司的3822.67萬元的銷售收入使后者成為公司當(dāng)年第二大客戶，占全年主營業(yè)務(wù)收入比例為6.28%.而年報顯示，羊城食品糖業(yè)分公司又變身為爾康制藥的供應(yīng)商，2012年以2135.95萬元的銷售金額在預(yù)付賬款科目明細中列在第一位。

羊城食品網(wǎng)頁顯示，公司糖業(yè)分公司便是南昊糖煙酒。廣州紅盾網(wǎng)的信息顯示，羊城食品和南昊糖煙酒兩家公司的法定代表人皆為孫紅。羊城食品糖業(yè)分公司的經(jīng)營范圍為“批發(fā)：預(yù)包裝食品（主營：烹調(diào)佐料）。倉儲”；而南昊糖煙酒的經(jīng)營范圍則為“批發(fā)、零售：預(yù)包裝食品（主營：食用油、堅果、米面制品、烘焙食品、罐頭、烹調(diào)佐料）”。從股權(quán)關(guān)系來看，兩家公司實為同一家公司旗下的兩家貿(mào)易公司；從經(jīng)營范圍來看，兩家都為糖類及其他預(yù)包裝食品的經(jīng)銷商，但業(yè)務(wù)似乎并不包括“藥用蔗糖”。

這里有個案例需要特別指出來：作為阿里巴巴誠信通第四年會員，羊城食品糖業(yè)分公司在“公司檔案”一欄的“企業(yè)證書”中，上傳的營業(yè)執(zhí)照、稅務(wù)登記證、食品流通許可證的公司名稱均顯示為“南昊糖煙酒”。資料顯示，阿里巴巴指定第三方公司于2012年11月實地上門拍攝，并經(jīng)獨立權(quán)威機構(gòu)核實認證。從上傳照片的招牌來看，大門上“羊城食品”幾個大字非常醒目。從這家不知道是大客戶還是供應(yīng)商的企業(yè)提供的倉庫影像資料來看，其庫房堆放著清一色的產(chǎn)自湘易康的藥用蔗糖。

公司大客戶“變身”供應(yīng)商，目前記者并未掌握相關(guān)交易的真正意圖，但這種“左手倒右手”的騰挪已經(jīng)給外界傳遞出些許疑惑，究竟有怎樣的隱情？

一位大宗商品交易員向記者道出部分“行業(yè)貓膩”。他透露，如果企業(yè)想上市或者擬向金融機構(gòu)申請貸款，但“基本面”又不達標，比如收入規(guī)模不夠、利潤微薄，可以找相關(guān)大宗商品貿(mào)易商做相關(guān)的“轉(zhuǎn)票”業(yè)務(wù)。首先，找一些和行業(yè)相關(guān)的大宗商品，每個片區(qū)的主打大宗產(chǎn)品有差別，如華南片區(qū)的糧油產(chǎn)品，華東片區(qū)的有色類以及華北片區(qū)的石化類等。第二步聯(lián)系到貿(mào)易商就可以開展“轉(zhuǎn)票”業(yè)務(wù)，如貿(mào)易商為A，其本來要賣給一家下游客戶如B，C為了從中間“倒一手”，本來的貿(mào)易由A直接開票給B，變成A先開票給C，再由C開票給B.在這個過程中，貿(mào)易商A會向C收取一定的手續(xù)費，費率大概在萬分之三到萬分之四。

該名交易員對記者表示，如果企業(yè)只是去銀行申請貸款，造“流水”就可，如果上市公司要造利潤的話，可以和貿(mào)易商約定，做出賬面盈利，再通過其他渠道給相關(guān)貿(mào)易商“補差”即可。“然后，你就可以拿這些銀行流水以及利潤去金融機構(gòu)"講故事"了。”

該交易員所述“行業(yè)貓膩”并非直指爾康制藥，但他表示，“轉(zhuǎn)票”業(yè)務(wù)必然是企業(yè)與“貿(mào)易商”的票據(jù)來往，其中以貿(mào)易類的企業(yè)居多。他表示：“只有貿(mào)易公司才比較容易有較大的流水與企業(yè)做對手盤。因為來交易的客戶第一對交易金額有較大的要求，普通的實體企業(yè)無法做到那么大的貿(mào)易量；其次，"轉(zhuǎn)票"業(yè)務(wù)一般無論客戶從中倒幾手，最終都有實體企業(yè)把貨提走進入實體生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這樣就不會有風(fēng)險，也方便從容應(yīng)對監(jiān)管部門的監(jiān)控。”

另有業(yè)內(nèi)人士稱，華南片區(qū)糧油行業(yè)的“轉(zhuǎn)票”業(yè)務(wù)較多，而藥用蔗糖的生產(chǎn)“體量”也已遠超制藥企業(yè)客戶的真實需求，因此爾康制藥參與“轉(zhuǎn)票”業(yè)務(wù)的可能性也并不能排除。

爾康制藥業(yè)績連續(xù)數(shù)年爆發(fā)性增長，上市后又持續(xù)受到機構(gòu)的熱捧。但種種跡象表明，隨著上市公司“基本面騰挪”失去動力，真相也將逐漸浮出水面。